没有最糟，只有更糟。从“亏损王”到“超跌王”，中铝摘取“双熊王”之号。

财报显示，2014年中国铝业实现营业收入1417.72亿元，较上年同期减少312.66亿元，下滑幅度为18.07%;实现归属于上市公司股东的净利润为净亏损162.17亿元，较上年净盈利9.48亿元同比大降171.65亿元。预计今年一季报还是亏损。中国铝业名符其实成了A股的“亏损王”。

不过，资本市场似乎对中国铝业的巨亏并不感到震惊，其股价照样跟大盘螺旋式上涨。早在2012年，中国铝业就录得82.34亿元的巨额亏损，没想到去年更惨烈。

其实谈及央企，我们很容易会想到中国铝业。无论从它的发行上市，还是它的转型扩张，中国铝业都会给市场留下很深刻的印象，甚至其在国内股市还曾很风光过。

然而自2008年，中国铝业就几乎陷入年年亏损泥淖中。其中，2012年亏损竟高达82亿元，2013年前三季度中铝又亏损18亿元。为了避免戴上ST的帽子，2013年10月，中国铝业宣布将其全资子公司中国铝业香港有限公司所持的中铝铁矿公司65%股份转让，并出售焦作万方部分股权(6.25%)，共获得近200亿变售收入，人为实现了9.48亿元的盈利，暂时摆脱了“ST” 的命运。

进入2014年，中国铝业的盈利能力仍然没有得到有效地改善，史无前例巨亏160多亿。如果将时间拉得更长，统计一下，中国铝业在过去5年累计亏损额已经超过两百亿元。

股市是经济的晴雨表。那么，股价就是上市公司经营状况的先行指标。持续的亏损状态，让中国铝业这几年来的股价走势实在“坑爹”，惨不忍睹。从2007年10月“煤飞色舞”时代最高飙涨到60.65元后就一直跌跌不休，直到2008年10月最低位3.01元，腰斩了86%，与中国远洋(最高价格是68.40，最低不足3元)并称2007年大牛市以来“最超跌的股票”，远远超过指数的跌幅。

除2009年曾创出一时阶段高点以来，中国铝业基本没有出现过有力的反弹行情，股价一直徘徊在3-6元之间。直至今年4月10日，股价也才过7.0元。

中铝如何炼造“双熊王”？

对于去年亏损，中铝在财报解释说，是因为氧化铝和电解铝产能的大幅增加，从而导致价格的持续走低。同时，其原材料、电力、人力等成本的持续上升，最终引发中铝的巨额亏损。

不可否认，在经济发展形势及产能过剩、铝价长期持续低迷等被动环境下，中国铝业要实现有效盈利，难度确实很大，按照此方面要素分析中国铝业的盈利能力或许可以成立，但并非问题的真正根源，“冰冻三尺非一日之寒”。

纵观有色金属相关行业，却有不少行业企业借助不同的策略、渠道而实现华丽转身，并逐步实现业绩的增长。然而匪疑所思的是，财大气粗、本应具有极强抗风险能力的央企中国铝业而言，它并没有凭借自身的积淀与实力而率先摆脱困境，反而却沦为“亏损王”的地步。

2013年，全国实际生产电解铝2194万吨，过剩率高达30%，产能严重过剩甚至超过了钢铁行业，全行业掀起去产能化运动。然而就在行业去产能化的大背景下，铝价格出现了大幅下滑的走势下，中国铝业犯下了严重的错误，依然“满怀信心”扩大产能、不断借助定向增发等手段完成增产扩军的目的。

此举为企业陷入亏损的危机埋下了更大隐患。当时国际铝价持续3年下跌，LME铝从2011年5月的最高价每吨2802美元见顶后一直下跌，最低下跌到2014年2月的1671美元。据高盛测算，以现金成本计算，中国约有50%(合1100万-1200万吨)铝产能处在亏损状态，相当于全球总供应的25%左右。

还有，不断跨界经营、大肆进军异业进一步导致中国铝业这头庞大“大象”更为肥肿、步履为艰。中国铝业为应对所谓“主业单一、盈利率低、铝业不振”的局面，进行了纵横两面多领域的疯狂进军，以望多子多福、遍地开花。其中，中国铝业大举进军所谓的黄金产业稀土领域引发了各方热议。

2010年9月26日，中国铝业通过对江西稀有金属钨业控股集团有限公司的增资扩股，高调进军稀土行业。在当时中铝决策层的眼里，稀土就如黄金，借助进军稀土，能改变铝业这几年来给企业所带来的“衰运”，起到止血转盈的作用。

然而幸运女神并没有眷念中铝，恶运再来。鉴于滥挖稀土造成严重环境破坏，2011年中国政府开始对稀土进行严格开发管制和出口限额，致使稀土价格陡转直下一路下跌，让热恋、染指稀土领域的企业突遭一记蒙棍，均蒙受不同程度的损失，苦不堪言。

另外，为加强自购电建设，中国铝业进军煤炭产业，同时也大步跨入风力、光伏发电等新能源领域。虽然从长远而言这些是向阳产业，但短期内资金压力很大收益亦慢，对原本资金链十分紧张、亏损严重的中国铝业反而新增更大的负担，落得“始乱终弃”。2014年初中铝1元打包出售旗下4家亏损严重的光伏企业。中铝还巨额投资秘鲁的铜矿项目。

除了产能过剩、产品价格下滑、大肆扩张外，不断攀升的人力、物料和运输等成本，也成为压垮象中铝这样国内电解铝商的最后一根稻草。

外患是一个很重要原因，但内忧或许更致命。长期以来，央企式雍肿懒散管理制度把庞大的中国铝业搞砸了。

一是巨额的管理费用高居不下，是中铝难于承受之重。从年报可以看出，在中国铝业2012年蒙受82亿巨亏的同时，企业的管理费用(其中招待公关费用比例不小)却高达27亿元;2013年虽然通过出售子公司资产等手段勉强获得9.4亿元净利，但当年的管理费用仍然高达26亿元之巨;2014年管理费用更是创天量，高达43亿，虽然内退、赔偿占了很大比例，仍然难令投资者信服。二是企业职工的薪酬水平也是一个大问题。

虽然企业巨亏，但这几年中铝职工的年平均薪酬仍达到50亿元以上，沉重的工资支出对企业扭亏形成巨大的制纣，尤其是面对持续低迷的经营局面中高级别管理层的薪酬却是“水低船高”、不降反升，引发社会的强烈关注。三是在企业扭亏无力之境况下，中铝的财务费用、销售费用也是是年年“步步高”。从财务指标上看，中铝最主要的问题之一来自于过高的债务产生的利息侵蚀企业的现金流，财务费用高企还造成了公司吨铝的三费费用高居行业榜首。

可见，中国铝业的病根如此深重除了经营战略失误之外，就在于国企长期低效封闭的管理体制以及责权利不分的经营机制。显然，如果中国铝业依然维持过去的发展模式，还不能从过去惨败的经历中充分吸取教训，则再次被“ST””甚至退市，为时不远也。

昔日巨人能否凤凰涅磐？

中国铝业为当前中国有色金属工业的龙头企业，是中国最大的氧化铝、电解铝厂商，综合规模居全球铝工业前10。

置于死地而后生。尽管问题重重，挑战堆积，但我们对这昔日巨人扭亏脱困还是有信心的，其正在醒来和重塑核心竞争力，各项改革预期有望继续推升股价。

首先，果断瘦身出售资产，降低资本支出。中国铝业的业务主要分为六大板块：氧化铝板块，原铝板块，铝加工板块，贸易板块，能源板块，总部及其他营运板块，不过庞大的业务组织成了企业经营的累赘。从2013年起中铝就战略立足于置换不盈利资产(电解铝)和主动收缩经营范围(剥离光伏等)，不断通过出售自身资产进行瘦身，已处置的包括铝铁矿股权、铝加工股权、焦作万方的股权减持等，并转而专注铝土矿和氧化铝生产等。

不过，伴随可出售资产日渐稀少，未来依靠非经常性损益度过亏损难关的日子将渐行渐远，中铝应重点在主营方面做出转型的实际行动，尽可能提高自身的盈利水平，避免遭遇ST的尴尬。这也倒逼中铝更多进行自下而上企业生产经营管理等多方面的大刀阔斧的改革来提升其活力。

其二，子公司和分公司层面引入混合所有制以及市场化考核机制。数据显示，未来中铝降本增效将体现在：严格执行人员的分流(2013至今年已分流近万人)，以及子公司或孙公司负责人实行竞聘上岗，负责人抵押私人资产做担保完成子公司或孙公司的扭亏、减亏目标，若最终没有完成，公司将没收抵押物。另一方面，在提高资金使用效率方面，中铝紧盯经营现金流目标，加强资金预算管理以提高公司整体资金效率。同时，严控资本性支出，2014年全年资本性支出已(含资源开发与资本运作)同比降低30%。去年中组部还对中铝进行换帅工作。

其三，预计电力改革、直购电的推行将提升吨铝盈利空间。中铝的主要困难在于电力成本过高，占总生产成本的40%，用电成本显著高于行业平均。除了加强直购电谈判，中铝应加速推进参股电厂和跟电厂合作以尽量降低电力成本外，中期公司还需要继续提高自备电比例(目前约25%)。中铝管理层表示目前公司新项目皆坚持煤电铝一体化的战略策略，2015年公司自备电比例有望提升至50%，公司旗下子公司经营状况将有比较明显改善。

其四，供给紧张，支撑未来铝价。在印尼限制铝土矿出口后，按铝土矿：电解铝5:1计，全国月均电解铝产量180万吨计算，目前中国每月的铝土矿供给缺口高达172.5万吨，供需将趋紧。如此计算，目前国内全行业铝土矿库存大约在6个月左右，这也意味着到2015年中期铝土矿将出现明显的供不应求，由此对铝价形成有力支撑。来自IDC机构的数据显示，预估2015年LME铝均价2035美元/吨，较2014年均价预计上涨6.6%，而2014-18年全球铝需求年均增速为4%。这有助于中铝中长期减亏盈利。

其五，央企改革受益股，未来两大猜想有助催升中铝股价。最近新闻关于未来3-7 年实现央企数目减半，以及竞争性与公益性资产分离等改革细则报道，将带给资本市场更多想象空间。

去年8月有媒体报道称，工信部将正式下文确认中国铝业公司等大型稀土企业集团的组建方案，中铝将以控股的中国稀有稀土有限公司为整合主体，重点整合广西、江苏、山东、四川等省的稀土开采、冶炼分离以及综合利用企业。受此消息影响，中国铝业也终于迎来久违涨停的走势，并带动有色金属板块走出了大幅度飙升的行情。

媒体称，依靠稀土突围，改变过去单一的主业结构是中国铝业发展的大方向。而凭借此次整合良机，中国铝业又有了一次走出危机的机会。实际上，稀土企业整合开始于2009年。而在2011年5月，管理层就颁布了《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，提出基本形成以大型企业为主导的稀土行业格局。

直至2014年1月8日，管理层才确认形成以包钢集团、中国五矿、中铝公司、广东稀土、赣州稀土以及厦门钨业等6家企业为主导的行业发展格局。但是，随着国内外压力的叠加，实际上加快了整合的步伐，强化了改革的力度。因此，中国铝业可以借助稀土行业大整合以及国企改革等大背景加快自身的转型节奏。否则，如果错过这一次难得的机会，那么扭亏将更为艰难。

虽然大型稀土企业集团的组建方案目前还没正式获批下文，但多位内部人士预测，2015年将是最后的选定发布良机。还有说，此次是主体并不是中国铝业，而是中国铝业集团。但不管如何，不确定的利好消息有助中铝炒作价值。

另一大催升股价的潜在因素是传言中国黄金集团并入中国铝业集团一事已提上日程。实际上，2013年底，中国黄金原总经理、党委书记孙兆学已到中国铝业公司任总经理，而黄金集团新任总经理宋鑫将出任中铝副总，但是，合并受到了中国黄金集团一些有资历老领导的反对，因此暂时没有实质性进展。不过内部人士称，未来一年中金、中铝合并之事有望“水落石出”。

这位昔日巨人正在醒来和重塑核心竞争力，公司易帅将加速改革进程，战略转型、降本增效、电力改革、以及铝价上扬都将提升中国铝业的盈利能力和投资价值，而且弹性较大。中期期待中铝有更多战略举措，并在未来1-2年实现业绩扭亏为盈。