1. 电解铝产业困境中煎熬

过去十年政府的不合理干预，使电解铝行业出现亏损却不减产能的怪现象。这一违背经济规律的情况使电解铝行业陷入绝望境地。目前看，行业面临的困境包括：

ü 铝价(包括电解铝、氧化铝)在2007年以后基本一路走低(图1)。

ü 库存大幅高企。伦敦金属交易所铝库存从2007年的不足百万吨，上升到目前的500万吨以上。局部略好的情况是上海交易所库存从最高时的2013年4月的超过50万吨，下降到11月以来的20万吨。

ü 企业亏损严重。国内电解铝价格1.2万元/吨(不含税)，而企业生产成本大多在1.3万元/吨以上。过半企业亏损，只有内蒙、新疆等有自备电厂和煤矿的企业或会盈利。

ü 供给持续恶化。目前国内行业开工率71%，而产能还在扩建，而关停不明显(图2)。

图1电解铝、氧化铝价格持续走低

资料来源：wind、国泰君安证券研究

图2中国电解铝产能高速增长，开工率不足

资料来源：百川资讯、国泰君安证券研究

2. 新产能投放：2014达到高峰，2015快速回落

2009年以以来，全国电解铝新建产能呈逐年增加趋势，且总产能增速在加快(图3)。我们预计这个势头在2014年达到顶峰，2014是供给压力最大的一年。

我们知道全国电解铝新增产能主要在新疆。新疆2014年新建产能达到300万吨/年后，在国家审批管制加严的背景下，于2015年大幅回落(图4)。因此电解铝产业煎熬过2014年后，2015年有望迎来转机。

图3全国电解铝产能依然在加速扩张

资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图4新增电解铝产能

资料来源：百川资讯，国泰君安证券研究

3. 行业整体成本继续下行，铝价或进一步回落

我们认为2014年电解铝行业的整体成本线会进一步下移，主要包括几方面原因：

l 东中部部分大型电解铝企业或将争取到直购电，电力成本下降。

l 西部以及山东等电解铝低成本区产能扩张更快，且新产能的技术水平较高，使行业整体平均成本下降。

2014年成本线下降后，由于供给依然大幅增加，预计电解铝价格会进一步被压低。

表1:电解铝成本示例

资料来源：国泰君安证券研究

图5西部及山东电解铝产能占比增大

资料来源：百川资讯、国泰君安证券研究

4. 落后产能压力加大，可能出现局部关停潮

为什么我们认为此次抑制过剩产能会比之前有效?主要基于以下三个层次的考虑。

Ø 从政府层面看，2013年10月份以来政府针对过剩产能问题连续出台治理文件(表2)，彰显出此次治理的力度和决心。

Ø 从行业层面看，过去十年电解铝行业人士普遍对过剩产能抱有侥幸心理，寄希望于中国投资和需求的高速增长，靠时间来消化产能，维持铝价。但现在形势完全不同了，中国发展模式变化，GDP及基建投资增速下滑。不控制供给铝行业没有希望。

Ø 从公司层面看，将面临长期的亏损，长期的负现金流，经营不是长久之计。

我们看到东中部一些省份电解铝产能已经开始缩减(图6)，我们认为停产潮有可能出现在以下两个时点

ü 一个是春节期间，类似2009年春节金融危机导致电解铝关停，此次相关企业也可能借春节长假期间关停产能。

ü 二个是2014年如果电解铝价格再有一波下跌，可能会成为压垮企业的最后一根稻草，引发关停潮。

图6各省电解铝产能变化与开工率情况

资料来源：百川资讯、国泰君安证券研究

表2:政府10月来出台的抑制产能过剩政策

资料来源：国务院、发改委、工信部、环保部、国泰君安证券研究

5. 需求复苏：2015年行业供需面或迎来转机

电解铝大多以铝材形式应用于下游，而铝材企业大多采用以销定产模式，因此铝材产量基本代表了电解铝消费量。我们看到中国铝材产量增速稳定在20%以上(图7)，主要源于汽车轻量化、工业机械用铝增加等。同时由于欧美经济体复苏，铝出口增速也缓慢提升(图8)。我们认为消费的持续增长，有可能使2015年电解铝供需面转好。

图7中国铝材产量增速维持在20%以上

资料来源：wind、国泰君安证券研究

图8海外经济复苏，中国铝材出口缓慢提速

资料来源：wind、国泰君安证券研究

6. 相关企业——中国铝业、焦作万方、南山铝业

部分企业顺应产业变革，进行了产能转移、产业链延伸等，相关标的包括中国铝业、焦作万方、南山铝业。

表3:中国主要电解铝企业

资料来源：百川资讯